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　　■不可否認(rèn)，從利息支付角度看，未來(lái)利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個(gè)不斷上升的態(tài)勢(shì)，也意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。然而再結(jié)合國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表看，一方面，政府資產(chǎn)規(guī)模在不斷上升，但在另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過(guò)大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在提高，債務(wù)的可持續(xù)性將得以保障。

　　□張曉晶

　　實(shí)體部門去杠桿略見成效

　　在過(guò)去的20年，中國(guó)的杠桿率總體都是上升的。在本輪的國(guó)際金融危機(jī)過(guò)程中，杠桿率攀升尤為迅速。不過(guò)，值得強(qiáng)調(diào)的是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加杠桿的態(tài)勢(shì)在2016年得到了初步遏制。我們的最新估算表明，2016年實(shí)體部門杠桿率為227%，比上年的228%略降一個(gè)百分點(diǎn)。可以說(shuō)，實(shí)體部門去杠桿略有成效，但未來(lái)仍然任重道遠(yuǎn)。居民部門加杠桿迅速

　　近兩年，居民部門加杠桿迅速。其中，僅2016年，居民部門杠桿率就上升了近5個(gè)百分點(diǎn)，就規(guī)模而言，居民部門債務(wù)額比上年增加了6萬(wàn)多億元。從國(guó)際比較來(lái)看，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門杠桿率都遠(yuǎn)高于中國(guó)，這也就是為什么金融危機(jī)以來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居民部門明顯去杠桿，而中國(guó)居民部門還有較大加杠桿空間的主要原因。不過(guò)，居民部門如此迅速加杠桿也面臨著較大風(fēng)險(xiǎn)。特別是，雖然以居民部門債務(wù)與GDP相比，中國(guó)處在相對(duì)較低的水平，但是中國(guó)居民部門的凈財(cái)富僅占全社會(huì)凈財(cái)富的40%-50%，遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體70%-90%的水平。因此，從居民債務(wù)占居民凈財(cái)富的比重來(lái)看，中國(guó)居民部門的杠桿率水平就非常高了。這是我們?cè)谟懻摼用窦痈軛U空間時(shí)值得格外重視的方面。

　　非金融企業(yè)部門杠桿率上升暫時(shí)中止

　　非金融企業(yè)部門去杠桿一直是重中之重。根本原因在于中國(guó)非金融企業(yè)的杠桿率在可資比較的國(guó)際樣本中一直處于高位。根據(jù)最新估算，2016年非金融企業(yè)部門的杠桿率比上年下降了一個(gè)百分點(diǎn)（這里的企業(yè)杠桿率包含了融資平臺(tái)）。也就是說(shuō)，處于不斷攀升趨勢(shì)的企業(yè)杠桿率得到了暫時(shí)中止。隨著新預(yù)算法的出臺(tái)，自2015年起通過(guò)融資平臺(tái)借的債中央不再兜底，這可能也使得一些平臺(tái)債務(wù)從地方政府剝離，變成了企業(yè)部門的債務(wù)。這是我們?cè)谶M(jìn)行部門杠桿率估算和風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估時(shí)需要注意的。企業(yè)去杠桿要注意“減得準(zhǔn)、不誤傷”。杠桿本身無(wú)所謂好壞，而且就經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)而言，能夠合理利用杠桿來(lái)獲得發(fā)展，本身是一個(gè)經(jīng)濟(jì)體金融發(fā)展程度、信用發(fā)展程度的一個(gè)標(biāo)志。杠桿率的好壞，反映了金融資源的合理配置程度，體現(xiàn)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的水平。好的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率高的企業(yè)，實(shí)際上是與整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)力提高、生產(chǎn)率改善直接相關(guān)的。相反，壞的杠桿率上升意味著更多的金融資源配置給了效率低或無(wú)效率的企業(yè)，意味著泡沫擴(kuò)大、金融風(fēng)險(xiǎn)上升。這也是為什么中央專門提出做減法不能“一刀切”，要“減得準(zhǔn)、不誤傷”的原因所在。如果去杠桿更多是由效率相對(duì)較高的民營(yíng)企業(yè)來(lái)完成，而效率相對(duì)較低的國(guó)有企業(yè)的杠桿率總是去不掉甚至不降反升，這就不符合“減得準(zhǔn)、不誤傷”的原則了。

　　政府部門微弱去杠桿

　　我們的估算表明，在2016年，政府部門債務(wù)為41.4萬(wàn)億元，占GDP的比重為55.6%，政府部門的杠桿率比上一年下降了1.2個(gè)百分點(diǎn)。考慮到數(shù)據(jù)的一致性與可比性，這里政府部門的債務(wù)包含了融資平臺(tái)債務(wù)。如果剔除融資平臺(tái)債務(wù)，政府部門的杠桿率就會(huì)大幅減少。雖然新預(yù)算法的出臺(tái)，使得融資平臺(tái)債務(wù)與政府債務(wù)完成了法律上的“切割”或分離，單從數(shù)字上比較，政府債務(wù)比以前“好看”了，但是在“后融資平臺(tái)時(shí)期”，地方政府新的或有債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)需要格外警惕。這主要體現(xiàn)在，地方政府通過(guò)設(shè)立各類政府性投資引導(dǎo)基金，規(guī)避新預(yù)算法的有關(guān)規(guī)定，并與PPP相結(jié)合，這些或會(huì)成為地方債務(wù)的新風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。從國(guó)際比較看，政府部門加杠桿是國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)的基本趨勢(shì)。就中國(guó)而言，盡管地方政府債務(wù)存在一定問(wèn)題，但中央政府仍有加杠桿的空間。如果分部門看，在企業(yè)部門去杠桿的同時(shí)，政府部門需要加杠桿以維持相對(duì)穩(wěn)定的總需求。從這個(gè)角度分析，當(dāng)前政府部門微弱去杠桿只是暫時(shí)的現(xiàn)象，而非趨勢(shì)性的變化，未來(lái)政府部門仍可能繼續(xù)漸進(jìn)式地加杠桿。

　　利息負(fù)擔(dān)有所加大

　　我們將居民、非金融企業(yè)、中央政府和地方政府所支付的利息加總，就得到整個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體部門的債務(wù)水平和利息支出。其中，截至2016年年底，實(shí)體部門債務(wù)余額（剔除地方融資平臺(tái)重復(fù)計(jì)算的部分）為168.8萬(wàn)億元，實(shí)體部門杠桿率為226.9%，實(shí)體部門的利息支出為8.24萬(wàn)億元，占GDP的比例為11.08%。將2008年以來(lái)歷年的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門利息支出總額和每年增量的GDP規(guī)模進(jìn)行對(duì)比，可以發(fā)現(xiàn)，在2011年之前，實(shí)體部門利息支出總額均小于每年的增量GDP。從2012年開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的進(jìn)一步下滑和杠桿率的攀升，新增GDP已低于每年所需支付的利息總額，并且這一缺口正在進(jìn)一步擴(kuò)大。2015年，實(shí)體部門利息支出已達(dá)到當(dāng)年增量GDP的兩倍，盡管這一趨勢(shì)在2016年有所緩解，但利息負(fù)擔(dān)仍然達(dá)到增量GDP的1.4倍。

　　考慮到中國(guó)去杠桿在短期內(nèi)難有突破性進(jìn)展，而美國(guó)又處在加息周期，國(guó)內(nèi)利率上升壓力較大，在以上兩個(gè)因素的共同作用下，利息負(fù)擔(dān)有進(jìn)一步加重的傾向。

　　多維視角下的債務(wù)可持續(xù)性

　　考察債務(wù)的可持續(xù)性，我們選擇了以下三個(gè)維度：一是考察實(shí)體部門的利息負(fù)擔(dān)，特別是它與增量GDP的比重，以此判斷較高的債務(wù)能否持續(xù)“滾動(dòng)”下去；二是考察政府部門作為債務(wù)危機(jī)的“最后貸款人”，其本身債務(wù)的持續(xù)性如何；三是從主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表的角度，討論主權(quán)資產(chǎn)可否覆蓋不斷增長(zhǎng)的政府債務(wù)。

　　實(shí)體部門利息負(fù)擔(dān)視角

　　中國(guó)當(dāng)前儲(chǔ)蓄率仍然很高，從而保證了充足的資金供給。如果將利率看作是資金供求的價(jià)格，未來(lái)利率不會(huì)大幅攀升。但是儲(chǔ)蓄率高并不能保證利率水平較低，因?yàn)閺膬?chǔ)蓄到投資，經(jīng)歷了許多鏈條，如果層層加碼，最終融資成本就會(huì)大幅上升，從而加重利息負(fù)擔(dān)。這正是中國(guó)當(dāng)前金融體系的問(wèn)題所在。而且，鑒于實(shí)體部門杠桿率較高、債務(wù)總量較大、利息負(fù)擔(dān)沉重，當(dāng)增量GDP與當(dāng)年所需償還利息之間存在缺口時(shí)，債務(wù)的持續(xù)性就會(huì)出現(xiàn)一些問(wèn)題。

　　政府債務(wù)可持續(xù)性視角

　　任何金融危機(jī)本質(zhì)上都是債務(wù)危機(jī)，而政府在危機(jī)中負(fù)有最后貸款人的責(zé)任。盡管我們分別考察部分部門的杠桿率，并剖析其隱含的風(fēng)險(xiǎn)，但是政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)演進(jìn)最值得關(guān)注，因?yàn)檫@直接涉及政府有沒(méi)有能力來(lái)應(yīng)對(duì)債務(wù)增長(zhǎng)過(guò)快而引發(fā)的危機(jī)。我們對(duì)政府部門杠桿率的動(dòng)態(tài)情景模擬表明：在未來(lái)的20年，政府部門杠桿率還是會(huì)逐步攀升，并未出現(xiàn)收斂。收斂時(shí)間的長(zhǎng)短，既取決于初始的政府杠桿率，也取決于實(shí)際增長(zhǎng)率與實(shí)際利率之差。

　　主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表視角

　　2000年-2015年，中國(guó)主權(quán)負(fù)債從19.3萬(wàn)億元上升至126.2萬(wàn)億元，上升了5.5倍。值得關(guān)注的是，在這一期間，中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)也同步增長(zhǎng)，從35.9萬(wàn)億元上升至229.1萬(wàn)億元，增加了5.4倍。這意味著，中國(guó)政府所擁有的資產(chǎn)凈值在該段時(shí)期顯著上升，從16.5萬(wàn)億元上升到102.9萬(wàn)億元，上升了5.2倍。這表明，雖然作為“最后貸款人”的政府其負(fù)債在不斷累積，但同時(shí)政府資產(chǎn)也在不斷增長(zhǎng)。重要的是，無(wú)論寬口徑還是窄口徑（主要估算易變現(xiàn)的資產(chǎn)），中國(guó)的主權(quán)資產(chǎn)凈值始終為正。這說(shuō)明在相當(dāng)長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)，中國(guó)發(fā)生主權(quán)債務(wù)危機(jī)的可能性極低。

　　綜合以上三個(gè)維度的分析結(jié)果，從利息支付角度看，未來(lái)利息負(fù)擔(dān)可能有所加重，從而不利于債務(wù)的可持續(xù)性。從政府債務(wù)率看，中期仍然處在一個(gè)不斷上升的態(tài)勢(shì)，也意味著債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)在上升。然而再結(jié)合國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表看，一方面，政府資產(chǎn)規(guī)模在不斷上升，但在另一方面，如果政府創(chuàng)新配置資源方式，即通過(guò)大幅度減少政府對(duì)資源的直接配置，更多引入市場(chǎng)機(jī)制和市場(chǎng)化手段，提高資源配置的效率和效益，則政府應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的能力也在提高，從而債務(wù)的可持續(xù)性將得以保障。